光明时评：如何理解原油价格暴跌和美国股市熔断

　　作者：北京大学光华管理学院应用经济学系副教授　唐遥　北京大学光华管理学院硕士　吴狄杰

　　原油价格暴跌和美国股市熔断是近期最引人瞩目的两个市场事件，理性看待并正确理解二者，无疑有助于各界建立对中国经济稳定发展的信心。

　　首先，当前形势形成于短期多重利空叠加、恐惧情绪主导行情。周末新冠疫情在全球进一步扩散和原油价格战的爆发，引起市场对不确定性的恐慌，这种情绪在周一集中释放，对原油市场和金融市场形成巨大冲击。事实上，新冠肺炎疫情直接冲击了能源部门和金融部门的盈利能力。疫情造成的社会生产和生活的影响，无论从工业生产到消费品支出，本就有导致石油需求下降的预期。而石油大国间的价格战爆发，直接打击了国际油价，这对美国原油和页岩油产业链收益率及偿债能力也直接造成了巨大影响。各国央行面对金融市场动荡所采取的降息等措施，同样会对银行等金融机构盈利能力形成压力，该压力已经表现在相应的股票价格上，进一步造成股市整体走势的短期承压。

　　此外，金融市场波动反映同时加剧了消费下行风险。消费是长期以来支撑美国经济的主要源动力，市场担忧新冠肺炎疫情扩散导致的消费增速下滑，会影响经济增长动能，进而影响企业投资和产能规划、企业的再融资，进而反馈到整个经济体系中。此前长期繁荣的美股，通过可观的财富效应支持了居民消费，但在出现股市暴跌时，金融市场本身也会扩大消费下降的风险。而石油价格战的爆发，体现的是全球贸易不确定性进一步加大，主要国际经贸组织协调机制逐渐失效。石油是最大的大宗商品，在这一领域的剧变造成对未来不确定的担忧，叠加对新冠疫情全球蔓延的恐慌，金融市场恐将持续动荡。

　　其次，美国市场的高估值和市场结构积累和放大了风险。美国股市自2009年以来经历了长达近11年的牛市，积累了大量获利盘，估值处于高位，本身就有价格调整的风险。11年来美股繁荣也正是让自2009年来石油出口国家的主权财富基金等各类长期投资者通过不断增持美股获利甚巨。在金融市场动荡和油价下行的局面下，这些国家可能出于避险或者财政吃紧的原因出售美国股票，这部分资金的短期行为，值得市场关注。在2019年9月美国货币市场发生回购市场危机之后，美联储逆转了此前缩表、减少流动性的趋势，转为向金融体系大量投放流动性。不少市场人士一度认为在流动性宽松的情况下，股市上升还可以维持一段时间，从而对美联储的流动性投放产生集体的、非理性的心理依赖。而ETF的流行改变了金融市场市场结构，放大了风险。ETF这种新的金融工具在1990年代中期出现后发展迅速，目前ETF持股占美股约10%的市值，占交易量的比重高达30%。在平时参与ETF交易的机构套利行为提高了股市中价格发现效率，同时增加了股票流动性，但在股市快速下跌时这些机构出于避险考虑退出市场，导致流动性枯竭、市场共振，出现争相抛售的踩踏现象。除了ETF之外，由于程序化与量化交易兴起，市场走势对信息反馈较过去更为高效，也加剧了踩踏风险。

　　总体来看，这些海外市场波动对中国经济和股市影响有限。一方面，作为最大的原油进口国，油价下降降低了中国生产成本和通胀压力；另一方面，油价下降导致全球经济不确定性和部分产油国经济压力加大，进而影响中国外需。整体而言，油价下降对中国的经济冲击有限。面对全球金融市场巨震，相信主要石油生产国最终会采取更为务实理性的政策，减少供给方面的不确定性，稳定石油市场。

　　中国金融市场的投资者应冷静应对目前海外市场乱局。目前，中国疫情已经得到有效控制，最近两周在疫情风险可控的局面下各地积极复工复产，内部供应链中断风险大大降低，经济内部不确定性大大下降。虽然其他国家疫情和经济动荡会不可避免对我国出口市场和供应链有一定影响，对我国股市产生一定压力，但中国经济正表现出强大韧劲，中国股市在全球这波急跌中也表现更稳。随着疫情防控稳步向好和复工复产有序推进，预计2020年中国经济和股市会克服各种内部和外部困难，整体呈现稳健的态势。（唐遥　吴狄杰）（文章观点不代表作者的单位）