金徽酒深度报告：立足甘肃,聚焦大西北,二次创业再出发—方正食品饮料20507

　　原标题：【金徽酒深度报告：立足甘肃,聚焦大西北,二次创业再出发—方正食品饮料20507】

方正观点

　　1、陇上江南名酒，区域领先品牌：金徽酒(14.370, 0.33, 2.35%)历史可追溯至1951年，在“永盛源”等白酒（烧酒）作坊的基础上组建“甘肃省徽县酒厂”。后经多次转让后专营白酒主业，成为省内覆盖90%市县的甘肃省内龙头酒企。公司主导产品有“金徽”、“陇南春”两大品牌，包含世纪金徽星级、柔和系列等20余个核心单品。

　　2、民企体制灵活，市场化机制激励充分，管理能力突出，长期经营稳健：公司属少数白酒上市民企之一，机制灵活，管理能力突出，核心管理层、骨干员工和经销商联合持股，激励充分。公司自改制以来十二年间公司收入规模从8000万扩大至2019年的16.3亿，年复合增速达28.6%。

　　3、省内竞争格局呈现一超多强，公司主导百元价格带放量升级：作为省内龙头品牌，公司管理优势凸显，“单品精细化运作”+“厂商深度协销”销售及管理模式日趋成熟。产品结构来看，百元以上价位带产品占比已稳定在40%以上，20Q1提升至54.5%，其中金徽十八年增长超过50%，柔和系列增长超过40%，其余百元以上价位带产品均保持较快增长势头。

　　4、未来看点一：省内提升市占率，发力次高端。公司立足甘肃南部，省内通过“千网工程”与“万商联盟”精细化管理，不断夯实基础，突破弱势市场提升省内市占率。同时，在白酒行业次高端价位带兴起浪潮中，金徽酒依靠“金徽十八年”、“世纪金徽星级产品”、“柔和金徽”等聚焦单品放量持续带动产品结构改善，未来继续发力次高端，将充分享受行业红利。

　　5、未来看点二：省外聚焦大西北。甘肃市场总规模较小，不足以支撑收入的持续增长，自15年始，公司积极布局省外，以市场容量较大的陕西市场为突破口，前期稳扎稳打，锻炼模式，培养队伍，19年通过增发实现跳跃式招商布局，收入增速步入快车道，西北区域缺乏强势白酒龙头，看好公司竞争实力，聚焦大西北将成为金徽酒实现规模扩大和品牌突破的核心战略。

　　6、二次创业启程，定增落地和高管业绩奖惩方案实现积极自我变革：19年公司定增落地，经销商与员工持股，激励和市场布局双提升，同时推出高管奖惩方案与业绩挂钩，规划未来5年收入/利润复合增速将达到15.45%/19.03%，为未来公司业绩良性持续发展奠定坚实基础。

　　7、盈利预测与评级：预计20-22年EPS为0.82/0.97/1.21元，对应PE17/14/12倍，维持“推荐”评级。

　　8、风险提示： 1）竞争加剧致费用提升；1）省外扩张不及预期；3）宏观经济大幅波动影响行业需求。

报告正文

　　一、陇上江南名酒，区域领先品牌

　　金徽酒产自陇南徽县，地处秦岭南麓、长江上游，素有“陇上江南”之称，1951年以康庆坊、永盛源为首的十余家白酒作坊合并组建了甘肃陇南春酒厂，公司前身金徽有限设立于2009年，2012年变更为股份公司，公司生产规模和经营业绩在甘肃省白酒行业内都处于领先地位。公司在省内销售网络已辐射90%以上的市县，目前已进入宁夏、陕西、青海、西藏等省外市场，金徽正逐步成为西北地区强势白酒品牌。公司专注于浓香型白酒的生产和销售，主导产品有“金徽”、“陇南春”两大品牌，涵盖“金徽”、“世纪金徽星级”、“世纪金徽陈香”、“陇南春”等四大系列，主要产品40余个，目前聚焦单品约20个。

　　1.1民营体制激励充分，管理优秀，执行力强

　　民营体制优秀，执行效率高：金徽酒是少数民营白酒上市公司之一，相较国有企业，体制更为灵活，经营完全自主，可根据市场变化，及时决策并执行，过程传导效率高。此外，公司与经销商作为长远利益共同体，公司不追求短期目标而透支渠道进行压货，保证长远经营效益。

　　核心管理层、骨干员工和经销商联合持股，激励充分：甘肃亚特投资为公司的控股股东持股51.6%，李明通过持股98%亚特投资为公司实际控制人（间接持股50.5%），但在公司不担任任何职务，为财务投资者。金徽酒高管团队通过众惠投资（占5.73%）、怡铭投资（占3.15%）和乾惠投资（占3.15%）间接持股公司股份。公司核心高管均为70后，年富力强，均在公司任职多年。此外，公司2019年5月通过定增落地进一步扩大了激励范围（扩展至骨干员工和经销商），利好公司长远发展。

　　1.2公司经营稳健，业绩保持增长趋势

　　作为优质民营企业，公司多年业绩始终保持稳健增长。自改制以来十二年间公司收入规模从8000万扩大至2019年的16.3亿，年复合增速达28.6%，逐渐拉大与省内其他竞争对手差距。公司业绩自2011年至今保持稳健增长，即便经历白酒行业深度调整时期（2012-2015年），公司业绩仍能维持稳定。2019年公司加大市场投入和省外市场开拓力度，销售费用达2.45亿元，同比增加6.8%，Q3起业绩明显改善，Q4高基数下保持稳定增长，全年任务顺利完成。我们认为，公司尚处成长阶段，短期内业绩随市场投入加大波动较为正常，经过调整后，19年顺利完成业绩目标，20年Q1受疫情影响较大，预计Q2疫情缓解可快速恢复增长。

　　从财务指标看，公司毛利率及净利润率自2013年的54.6%和9.9%稳步提升至2018年的62.3%和17.7%，2018和2019年出现小幅下滑，主要因原材料价格大幅上涨所致。公司费用率常年总体保持稳定（23%-25%），短期内公司将进一步加快省内市占率提升及省外扩张速度，预计费用率整体将继续保持稳定。

　　二、甘肃竞争格局：一超多强，产品结构处于快速升级

　　2.1受地区经济发展限制，区域整体行业规模不大，中高价格带仍处放量阶段

　　甘肃省地处中国西部经济欠发达地区，受人口和经济发展水平限制，白酒行业规模在55-60亿左右，与其他白酒消费大省有较大差距。目前省内主要消费价格带仍为百元以下。

　　百元以下价格带向百元以上升级趋势明显，未来仍有较大提升空间。通过观察省内销量较大的明星产品价格分布，甘肃省目前主流消费带仍处百元以下价位带，与经济发达地区和白酒消费大省主流消费价格带仍有一定差距。目前省内各区域性酒企均聚焦百元以上价位带，头部企业开始着重发力百元以上中高端和次高端价格带，目前升级趋势明显，未来提升潜力较大。

　　2.2省内呈“一超多强”竞争格局

　　从竞争格局看，各区域酒企与其他一线品牌各自凭借放量单品占据一定市场份额，整体呈现一超多强的格局。其中，金徽酒凭借覆盖全价位带的产品线，在500元以内各价格带均有放量单品，其中世纪金徽星级产品规模达11亿以上，柔和系列突破两亿大关。公司百元以上价位带产品占比已稳定在40%以上，20Q1提升至54.5%，其中19年金徽十八年增长超过50%，柔和系列增长超过40%，其余百元以上价位带产品均保持较快增长势头。

　　省内竞品甘肃红川2019年销售规模突破8.5亿元，“金成州”、“锦绣陇南”分别成为2亿元大单品，整体规模未来有望突破10亿元，是公司主要竞争对手。甘肃滨河占据中高端市场2亿份额，甘肃酒泉汉武凭借汉武御星级产品，主攻宴席和酒店渠道也占据一定市场。

　　2.3“单品精细化运作”+“厂商深度协销”，奠定金徽酒甘肃龙头地位

　　2.3.1主导价位升级， 产品结构快速提升

　　公司着力培育百元以上价位带核心单品，带动产品结构快速升级。公司发展初期主要依靠中低档产品放量，后逐步推动中高档产品向重点城市运作。2017年起金徽十八年、世纪金徽五星、柔和金徽系列、金徽正能量系列等百元以上价位带产品开始放量，高档酒（百元以上价位带）占比提升至20年Q1的54.5%，低档酒占比也从2011年的30.1%下降至2.4%，未来随省外拓张和省内高档产品持续培育，产品结构升级仍有较大空间。

　　2.3.2“千网工程”推动金徽酒深度分销模式再深入

　　营销方面，今年已经是“千网工程”实施的第八年，营销网络已覆盖全省90%市县，公司“提出省内不饱和营销，省外不对称营销”策略。省内方面：分产品、分工制，在渠道全覆盖的条件逐步推进扁平化，在“千网工程”布局广度后，启动“万商联盟”锁定渠道利润，使得经销商有足够利润空间（10-15%左右），也保证公司产品价盘稳固，挖掘深度。省外方面：通过股权绑定和放大渠道利益，对经销商科学考评，优胜劣汰，持续投入并协助经销商共同开发市场，并做到费用精准投放。

　　三、未来看点：省内提升市占率和发力次高端，省外聚焦开拓大西北

　　公司立足甘肃南部，省内通过“千网工程”与“万商联盟”精细化管理，不断夯实基础，突破弱势市场提升省内市占率。同时，在白酒行业次高端价位带兴起浪潮中，金徽酒依靠“金徽十八年”、“世纪金徽星级产品”、“柔和金徽”等聚焦单品放量持续带动产品结构改善，未来继续发力次高端，将充分享受行业红利。省外市场已持续投入多年，金徽酒已沉淀一定品牌认知度，前期公司定点布局陕西市场，锻炼模式，培育队伍，并积极开拓新疆、宁夏市场，19年更是通过增发实现大规模招商，省外进入加速阶段。

　　3.1省内市场精细化运作，市占率仍有一倍提升空间

　　甘肃市场目前体量大约55-60亿，公司计划未来五年省内市场份额至少达到40-50%，较目前仍有一倍以上提升空间。省内份额提升，一方面来自于甘肃西部和中部的培育性市场贡献增量，其中河西市场和陇南市场体量预计均有20亿，该地区小酒厂众多因此竞争激烈，目前公司已突破1亿元，瓶颈已初步打开，未来希望扩大至5亿以上，空间仍然较大。甘肃中部的两个重点市场是平凉和庆阳，区域内经济发展较快且酒类消费量大，2018年公司销售额达1亿元以上。

　　另一方面来自于省内优势地区，兰州及周边地区和河东市场产品结构提升持续发力，其中河东市场消费水平偏低，主流价格带不足百元，而兰州市场集中在100-200元和400元以上价位带，较高价位带主要被五粮液(142.900,0.99, 0.70%)系列酒和剑南春占据，针对该部分客户，公司将持续发力金徽十八年和二十八年两款产品。公司目前已将目标细化至市县，针对不同市场采取不同销售策略和产品策略，有望在优势地区以逐步优化产品结构方式提升省内市占率。

　　3.2省内长期机会在于发力次高端，充分享受行业红利

　　金徽酒充分受益价位升级，长期机会在于聚焦发力次高端。2014年后公司高档白酒销量明显增加，自2014年的2.42亿元销售额翻倍增长至2019年的6.72亿元并且有加速趋势，2019年增速达26.4%。金徽酒中高档酒产品中，世纪金徽三星、四星和五星分别售价50元以上、100元左右和200元左右，近两年通过金网工程，高端产品五星形成突破式的增长。柔和系列目前省内突破2亿，增速保持在40%以上。目前行业大趋势在于次高端的快速扩容，公司19年以来开始大力布局金徽十八年等次高端产品，未来持续发力，有望充分享受行业发展红利。

　　3.3聚焦大西北，省外扩张加速

　　甘肃省内规模有限，公司提早布局大西北甘肃周边省份，泛区域化扩张。金徽酒目前已锁定了整体规模在400亿元左右西北地区（甘肃、陕西、宁夏、新疆和内蒙古），计划未来五年时间省内外占比达到85：15（省外规模达到4-5亿）。18年起公司加快省外扩张速度，新增经销商主要来自陕西和新疆地区，其中陕西地区市场容量大约在100亿以上，公司在该地区布局较早，目前仍在培育期。未来两年公司仍将持续加大省外投入，预计省外市场占比有望稳步提升。

　　此外，相较西北其他竞争对手，公司具备体制优势，管理能力强，产品线清晰。河套、伊力特(13.910, 0.35, 2.58%)、西凤均有成百上千余个，而金徽酒目前主要聚焦放量产品20个左右。

　　3.4员工持股+业绩对赌，加码激励，发展潜力有望持续释放

　　2018年，公司推出定增计划，进一步完善治理结构，形成核心管理层、优秀经销商和技术业务骨干员工的长效激励机制，巩固了省内渠道提升员工积极性，同时实现了省外优质经销商的跨越式布局，西北市场发展进入快车道。去年8月，公司继续加码核心团队激励，发布五年发展目标以及核心管理层对应的奖惩方案，计划至2023年收入和扣非归母净利润分别达到30亿/6亿元，与2018年业绩相比，未来5年收入/利润复合增速将达到15.45%/19.03%，对应每年业绩目标达成与否，将有不同惩罚措施。此方案推出有助于进一步加大核心管理团队积极性，未来有望持续激发公司发展潜力。

　　四、投资建议

　　公司作为少数白酒优秀民企，体制灵活，管理能力强，决策效率高。自08年改制以来，公司规模从8000万左右成长至19年的16.3亿，历史业绩已证明公司优异的经营能力。2019年公司在持续提升省内市占率基础上，进一步加速大西北扩张之路，推动产品结构升级以及次高端培育，未来成长空间大。此外，继19年定增绑定管理层、核心员工和经销商后，公司制定五年规划并与管理层签订业绩对赌，未来有望进一步激发发展潜力，继续看好

　　20年疫情影响导致公司一季度收入利润大幅下滑，但公司正常经营依旧保持健康，渠道库存低、团队士气高等，疫情基本结束，消费复苏，公司市场销售恢复较快，今年业绩目标完成仍有很大的概率，公司长线发展趋势没有改变。

　　预计20-22年EPS为0.82/0.97/1.21元，对应PE17/14/12倍，维持“推荐”评级。

　　方正食品团队

　　首席分析师、组长：薛玉虎

　　文章来源

　　本报告摘自食品饮料个股深度报告《金徽酒深度报告：立足甘肃,聚焦大西北,二次创业再出发—方正食品饮料20507》

　　薛玉虎    执业证书编号：S1220514070004

　　刘洁铭    执业证书编号：S1220515070003

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　　公司投资评级的说明：

　　强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；

　　推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；

　　中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；

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　　减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数